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近日，國家發展改革委公佈「958號文」，首次將景區資產納入REITs投資範圍，讓景區有了新的融資手段。
如何理解這一新政？人民文旅聯合文旅行業專家推出《REITs政策系列解讀》。
作者：魏翔，中國社會科學院財經戰略研究院 教授/研究員
新的重磅REITs政策迅速引來文旅各界的矚目。
2021年7月2日晚，國家發展改革委公佈「958號文」，即《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點工作的通知》（具體內容詳見文末閱讀原文
連結）。
「958號文」更新了試點資產範圍，首次將景區資產納入REITs投資範圍。具體而言，《世界遺產名錄》上的自然文化遺產和國家5A級旅遊景區首次進入REITs範疇
，並且試點區域放開到全國範圍。
相較於疫情後的各項旅遊支援政策，這一新政的受關注程度異乎尋常，它意味著，以優質資源為本錢的旅遊城市正在迎來一次難得的戰略機遇。
在此之前，ABS（資產證券化）已在文旅界深入推廣，比如，文旅上市公司中三特索道、華僑城、青島海昌以及非上市的揚州瘦西湖、平遙古城等景區都實施了ABS專案。
同樣作為金融衍生品，本次的REITs專案和單純的ABS專案既有聯絡又有差異，因此，有必要搞清楚，對旅遊要素中最重也最貴的要素——景區資源而言：
本次的景區REITs具有什麼獨特作用？
對地方政府發展旅遊業和本地產業有什麼利弊？
是風險挑戰還是戰略機遇？
TIPS：什麼是景區REITs？
景區REITs透過將基礎資產收益分割成小份的收益憑證或收益債券賣給特定投資人進行融資，融來的資金用於景區的基礎設施和公共服務建設並獲取可持續收益，並按融資契約將這些收益分配給不同等級的投資人（債券購買人）。
透過這種方式，REITs將收益分享給投資人，使廣大的民眾散戶也能參與景區投資並分享中國旅遊經濟的紅利，這是景區REITs的優越處和吸引點。
REITs擴容，為什麼納入景區？
山西平遙古城（圖片來源：攝圖網，圖文無關）在整個旅遊業中，景區資產具有最大的權重，可以說是旅遊業的萬宗之源。
失去了高效高質的景區，旅遊業所承擔的所有社會經濟功能都將付之東流。這次推出的景區REITs專案對啟用旅遊資源、強化旅遊業的增長效應具有很好的針對性。將旅遊業置身於宏觀經濟復甦的大格局下，就不難理解旨在戰略投融資的REITs專案為什麼極有必要納入景區資產。
根據文化和旅遊部的資料，2021年上半年，國內遊客達23.55億人次，較2020年同期增長153%；國內旅遊收入為1.95萬億元，較2020年增長208%。這些人次和收入的80%以上在各類景區完成。與上述終端需求相對應，旅遊業的投融資專案中有80%以上是景區專案。正因如此，在各類文旅資產受疫情影響和經濟回撥影響而紛紛「減產」之時，景區專案卻成了「逆行者」。
實際上，最近10年，旅遊業的年複合增長率在17%左右，遠超同期的經濟增長率。旅遊業的發展不僅僅是拉動內需、促進就業這麼簡單，長期來看，旅遊業將成為產業升級和經濟提質的助燃劑。
突破景區REITs，難點何在？
浙江天台山（圖片來源：攝圖網，圖文無關）旅遊資源的主體是旅遊景區，在中國，絕大多數景區既是市場消費的經濟資源，也是國家投資的公共資源，要切實提升這類資源的質量，就需要市場和政府雙向啟動、合力而行。為此，以REITs為代表的投融資形式就顯得非常必要、非常及時。
「958號文」納入REITs試點範圍的景區資產包括自然文化遺產、國家5A級旅遊景區等優質資產。其中自然文化遺產共包括37處文化遺產、14處自然遺產、4處自然文化雙遺產。這些專案中的絕大多數具有相對穩定的收入，便於建立「基礎資產池」。
但是，需要注意到，基於之前景區ABS的經驗，對資產證券化監管的視窗指導，要求不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經營性收入，原則上不作為資產證券化的基礎資產現金流來源。這主要是為了防範金融衍生品的內生風險。
具體到景區的內生風險，和高速公路費、停車場租金、空調費、物業費、地產轉賣溢價等收益來源不同，景區的未來門票收益具有更大的不確定性和不可控風險。
「958號文」規定酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產專案不屬於試點範圍。而眾所周知，大多優質景區尤其是上市類景區公司的投資建設中，各類酒店都是重要投資和創收大戶，是除了門票收益外支撐景區未來收益的不二選擇。
換句話說，如果門票收益和酒店收益都難以納入REITs的基礎資產池，那麼景區REITs將變成「無源之水」。
政策為盤活景區資產打開了一扇門，但進房間的門檻顯然要比其他資產高很多。因此景區REITs面臨的首要難點就是內部收益結構的最佳化問題
。既要細緻研究政策，尋求政策實施外更有利的配套措施，更要深刻反思行業現狀，探索風險可控、質量內生的現代化景區盈利模式。
擁抱REITs紅利，景區該怎麼做？
蜈支洲島（圖片來源：攝圖網，圖文無關）
各地政府手中擁有大量的景區資產，在「房住不炒」的政策框架下，景區資產成為難得的、存在升值空間的公共地產資源，而在地方財政相對緊張的情況下，要重啟和盤活這部分資源，最大的難題是「錢從哪來」？
文旅地產已走進窄巷，指望房地產開發商投資景區對很多城市而言已並非上策。於是REITs等金融創新工具的出現就適得其時了，REITs在投融資和收益分配上「取之於民、用之於民」的特點很適合地方政府盤活公共資產、提高公共服務、提升市民福利的政策取向。
各地景區應珍惜這次政策釋放的機會
，探索突破景區REITs難點的各種思路和策略。
首先，應在政策落實上尋求突破，增強景區REITs的可執行性。
下一步，可以從「958號文」的實施細則上申請政策傾斜，探討將門票和酒店收益納入基礎資產池的標準和條件。
比如，每個景區的門票實際上分為兩個部分，即底線收益部分和增值收益部分。前者是景區只要開門營業就可獲取的最低收益，比如每年最低限量的公園套票，這部分收益受運營管理和外部危機的影響很小，是有條件納入基礎資產池的。而後者屬於在正常條件下依靠運營質量所吸引的門票收益，這部分收益可部分納入基礎資產池。景區REITs的實施細則有必要探索出這類資產評價、分類和甄別的准入標準。
再者，哪類景區的酒店資產可以伴隨景區資產一起納入基礎資產池，判斷標準是什麼，非常值得探索出細則標準。
其次，需要景區在收益模式上尋求突破，以呼應和適應REITs專案的標準要求。
REITs專案的基本條件是要有可預期的、穩定的未來收益流。需要注意的是，並非每個景區都具備這個條件。
地方政府應先對擬REITs化的景區專案進行甄別，將具有久期盈利性的景區資產遴選出來做「盈利模式再造」。例如，再造的方向可以是弱化門票經濟和房地產衍生收益，構築以「服務本地市民為主，服務外地遊客為重」的休閒度假型景區資產。
*本文僅代表專家觀點，不形成投資建議來源：
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